贸易战并不是影响市场的决定因素

对于市场来说，贸易战或者关税战等并不是决定性因素，国内经济基本面的改善，企业盈利的增长，才是股市上涨的决定性因素。比较2018年和当下，目前估值不高，企业盈利前景正在逐步明朗，当前市场抗风险能力强于2018年。

本刊特约 林飞/文

随着美国总统特朗普开始第二个任期，以“美国优先”为旗号，通过一系列的行政命令和政策调整，对全球主要贸易伙伴加征关税，此举逐步升级了与主要贸易伙伴的紧张关系，引发了全球范围内的贸易摩擦。而与此同时，中国发起对等反制。

巨大的不确定性导致资本市场剧烈波动。

近两个月（截至4月16日），美股三大指数全数大幅下跌，道琼斯工业指数下跌7.17%，纳斯达克指数下跌6.87%，标普500指数下跌10.01%。

而同期中国股市则呈现出相对的韧性。港股方面，恒生指数上涨7.17%，恒生科技指数上涨7.66%，A股方面，上证指数上涨2.43%，沪深300上涨0.1%。

短期来看，港股相对于A股受到冲击相对更大，回吐了前期较大的涨幅。尽管有外资占比多等结构性因素，但大概率还是因为前期港股在“中国资产重估”行情中涨幅更大，以阿里巴巴、腾讯为代表的中概龙头企业，估值都回到相对合理的位置，而市场中也积累了大量盈利的资本，那么在短期宏观环境不确定性下，这些市场上的“聪明钱”选择优先卖出合理估值的公司避险，也挺合理。

在这个过程中，有个现象值得注意。

梳理2025年以来的恒生指数及其对应的主要利好、利空大事件，可以看到，中国科技股价值重估，主线逻辑来自于年初1月13日，港股跌至低点的时候，DeepSeek发布开源模型，AI开发门槛大幅降低，中国资产开始获得重视，全球AI技术格局的预期开始重塑。

恒生指数开始进入上升通道。之后市场中政策面以及企业基本面都有不断出现的利好信息，包括第三次民企座谈会、以阿里巴巴为代表的大型企业盈利超预期、互联网企业AI相关资本支出大幅提升，等等。

而在这个过程中，中美贸易战实质上已经展开。

2月1日，特朗普签署行政令，对所有中国输美商品加10%额外关税，当时市场认为，这个幅度低于预期，反而被认为是利好，指数继续上涨；

3月3日，对中国额外关税调高到20%，恒生指数下跌3个点左右，随着DeepSeek-V3模型发布，恒生科技指数继续上涨，进入技术性牛市。

从1月的低点18671点至3月的高点24874点，两个月恒生指数上涨33%。

即便新一轮贸易战开启，博弈加剧，摩擦升级，但是股市上涨的时候，市场不以为然，对贸易战感觉钝化。而4月以来，股市开始出现大幅回调，此时认为贸易战影响巨大的论述开始充斥市场，恰似年初AI浪潮下“中国资产重估”话题的高热度。

回到常识，当一件事情正说反说都可以说得通的时候，那么大概率这个事带来的影响，更多是相关性，而不是因果关系。

那么，这一轮贸易战的持续，对中国股市会产生什么实质的影响？近期的回调是恐慌情绪还是市场的理性选择？

这些问题，我们可以通过回顾2018年贸易战，从中得到一些启发。

贸易战不是股市的决定性因素

中美贸易战贯穿2018年全年的中国股市。上证指数全年跌幅24.59%，深证成指跌34.42%，恒生指数跌幅13.61%，均创2015年以来最大跌幅。美股方面，道琼斯全年跌5.63%，标普500跌6.24%，纳斯达克涨8.21%。看起来那一次贸易战对中国股市影响较大，对美股影响小。

回顾2018年的中国资本市场，按时间线来说，当年开局第一季度指数开门红，各项经济指标都不错，1月份指数涨到3600点附近，之后就开始进入下跌趋势。3月，美国发起贸易战。3月22日，美国签署备忘录，拟对500亿美元中国商品加征25%关税，同时限制中国企业对美投资并购。6月15日，美国推翻前期谈判成果，宣布将对中国价值500亿美元的进口商品加征25%的关税，并于此后分两批实施，而中国均采取对等反制。9月18日，美国对2000亿美元中国商品加征10%关税，中国反制600亿美元商品。12月1日，中美两国元首在阿根廷G20峰会期间会晤，双方同意暂停进一步加征关税，并设定90天的谈判期限，以解决贸易争端。

贸易战对经济基本面产生了直接的冲击。

2018年中国对美出口增速从2017年的12.3%降至2018年的-12.5%，全年出口总额增速较2017年下降5.5个百分点。当年GDP增速从6.9%降至6.6%，GDP出口贡献率从2017年的18.2%降至2018年的16.2%，拖累GDP增速约0.3个百分点。

出口企业的盈利影响较大，A股公司中，电子、机械、汽车行业净利润增速分别从2017年的25%、18%、12%降至2018年的-15%、-8%、-25%。市场信心也受到打击，企业投资意愿下滑，民间固定资产投资增速从2017年的6.0%降至2018年4.7%，制造业投资增速下滑至3.8%。

彼时，中国国内还面临着经济增速放缓叠加结构转型的阵痛。

2018年中国GDP第二产业（制造业、建筑业）增速从6.1%降至5.8%，传统工业产能过剩问题突出。社会消费品零售总额增速从10.2%降至9.0%，居民可支配收入增速从7.3%放缓至6.5%，汽车、家电等耐用消费品销量显著下滑。

同时，金融去杠杆带来市场的流动性收缩。2018年4月资管新规正式实施，禁止表外融资、打破刚性兑付，导致非标融资规模大幅收缩（全年减少2.9万亿元），企业融资渠道受限。由此也引发股权质押风险集中暴露，截至2018年底，A股上市公司股权质押市值达4.5万亿元，占流通市值比重约10%，其中130家上市公司质押比例超50%。

回头来看，2018年A股几乎所有板块表现都较差，超过93.5%的股票下跌。

从企业盈利的角度看，2018年剔除金融和两桶油之后的全部A股，归母净利润增速为-9.02%，而此前的2016-2017年分别是24.75%、31.14%。

可以看出，A股企业盈利的波动，与宏观经济周期密切相关。2016-2017年，国内启动供给侧改革，去产能、去库存推动工业品价格反弹，房地产去库存刺激楼市上涨，同时带动消费升级，2017年制造业投资回暖，电子、新能源车产业链高增长，改革红利推动产业升级。

而正是持续两年的乐观环境下，企业追求规模快速扩张，投资、并购多且出价太高，导致产生大量商誉。经济下行周期的过程中，这些并购进来的资产盈利能力下降，加上贸易战带来的外部冲击以及内部金融去杠杆流动性收缩，2018年四季度大量中小创实施商誉减值，拖累当年盈利。

同时，2017年的盈利高增长，也带来股市的高估值。至2017年底，沪深300的市盈率在14.3倍，2018年1月底涨到15.7倍。

近十年的统计数据显示，沪深300市盈率的中位数在12.4倍附近，而危险值在14倍（估值高于80%的时间）以上。

内部盈利下降+估值高位+外部贸易战压力，多种因素叠加之下，才导致2018年A股市场跌至历史低位。

在这个过程中，政策方面对经济基本面和股市也出台了大量支持，主要体现在三方面。

一是减税降费，缓解企业负担，例如对出口企业税收返还等，同时制造业增值税从16%降到13%，提高个税起征点促进消费等等；二是加大资本市场对外开放，例如放开外国人开立A股账户；三是产业升级，设立科创板，试点注册制，支持科创企业融资。

尽管贸易战的外部冲击较大，但是政策环境改善，减税降费对冲了经济下行。并且外部压力也促使国内半导体等科技产业崛起，出口替代和新能源产业链也成为经济的亮点，2010-2021年，全部A股（非金融、两桶油）归母净利增速分别为6.71%、20.12%。再叠加A股极低的估值，给2019年开始的消费股和新能源大牛市奠定了非常坚实的基础。

回顾2018年贸易战及之后A股的走势，可以得到一个清晰的认识，长期来看，贸易战不是股市的决定性因素，国内经济基本面的改善，企业盈利的增长，估值的提升，才是股市上涨的决定性因素。

当前市场抗风险能力更强

对比2018年、2025年两次贸易摩擦，可以看出，特朗普政府的套路与当初如出一辙。同样的反复无常，漫天要价，且不可预测。

面对这样的高度不确定，投资者将注意力放在贸易战的进展上意义并不大，更多还是应关注国内经济和企业的基本面。

我认为目前的宏观基本面好于2018年，抗风险能力更强。可以从宏观经济基本面、市场估值、企业盈利能力等方面逐一来看。

从经济结构来说，内需驱动能力更强，其对GDP贡献率从2018年的76%升至2025年预计的82%，区域贸易也更多元化，中美贸易占比从2018年的12.8%降至2023年的9.5%，同期对东盟、欧盟、“一带一路”沿线国家贸易额占比提升至30%以上。产业结构也明显升级，半导体设备国产化率超40%（2018年不足20%），光伏组件出口占全球80%，新能源车产能占全球60%。技术突破也有所进展，5G基站芯片良品率达92%(2018年还依赖进口)，中微半导体蚀刻机进入3nm产线，等等。

从金融风险的角度，截至2024年末，全国地方隐性债务化解取得显著进展，总量、利息成本均大幅下降，部分省份实现隐形债务清零，风险敞口大幅收窄，房地产通过建立“保交楼”专项基金和并购重组支持机制，行业杠杆率大幅降低，政策空间更大。外部来看，2018年美联储处于加息周期，中国货币政策受外部约束较大，降准释放的流动性主要用于对冲MLF到期压力，实际传导效率受限，而2025年美联储已进入降息周期，中国货币政策自主性增强。另外，2025年财政赤字率拟按4%左右安排，而2018年仅2.6%，政府实施更积极的财政政策，给应对债务、投资科技、保民生提供更多资源。相对于2018年，当前财政和金融层面流动性都更为宽松。

估值的角度看，沪深300市盈率在12.1倍，处于历史中位置，相对合理。港股恒生指数中位数市盈率在10.13倍，当前在9.36倍，都还在合理偏低的位置，向上向下都有可能，即便向下，合理至低估，幅度也有限。

企业盈利的角度看，2022-2023年，经济处于结构转型的阵痛期，地产下行，拖累内需。这两年剔除金融和两桶油之后的全部A股，归母净利润增速为-1.4%、-4.28%。

2024年A股年报尚未完全披露，最新数据显示，归母净利润增速为0.91%，在连续两年的下滑之后，出现触底的迹象。预计未来在更加积极的财政政策和货币政策下，企业盈利前景将会进一步改善。

另外，从股东回报的角度，A股的投资价值也在提升。2020年起，证监会强化分红指引，鼓励上市公司通过现金分红回报投资者，推动分红规模逐年攀升，2018-2023年，A股全年分红总额从约1.15万亿元增至1.8万亿元，年复合增长率约9.3%。

总体来说，相对于2018年，当前A股的宏观基本面有韧性，企业盈利水平企稳，估值不高，并且有更好的股东回报，整体抗风险能力更强。

可以适度乐观

最后再回到前面的问题：这一轮贸易战的持续，对中国股市会产生什么实质的影响？近期的回调是恐慌情绪还是市场的理性选择？

关税战导致贸易量减少，对实体经济会有实质性影响，尤其是出口导向的制造业，需求大幅减少，会拉低盈利，并且传导给上下游，但是影响程度和范围，可能会好于2018年。

出口方面，国内经济基本面经过几年的调整，结构好于当初，美国以外的替代市场也有很大增长，转口贸易的路径也相对成熟，贸易战的冲击力度小于当初。进口方面，技术进步带来的一定程度的产业升级，技术自给率大幅提升，“卡脖子”只是时间问题。

影响股市的关键因素，其实还是内部的经济情况，如上所述，当前估值不高，企业盈利前景正在逐步明朗，2024年全部A股的盈利增速为5.46%，剔除金融和两桶油之后是0.91%。外部压力下，后续的流动性宽松，需求方面的进一步政策刺激等等都是可以预见的。

当前消费和制造业的库存周期在慢慢消化，科技企业的盈利能力也在提升，2025年全年盈利保持增长，我认为是大概率事件。

即便后续关税战导致市场情绪受打击，估值水平继续下降至历史低位，在盈利正增长的假设下，沪深300市盈率从12.1倍降至10倍，下滑空间17%；恒生指数市盈率从9.4倍降至8倍，下滑空间15%，都远好于2018年的情形。

短期内市场消化掉关税战带来的恐慌情绪之后，若后续企业盈利较好，市场会回到理性的轨道上来，投资者可以对后续发展适度乐观。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）