下半年，外部风险难消，国内稳经济的重任在肩，货币宽松政策开路，资金面友好，在这些因素的综合作用下，预计债券收益率震荡下行的概率较大。
本刊特约 郑葵方/文
上半年回顾：债券收益率先上后下
2025年上半年债券收益率走势先扬后抑，以3月17日为分水岭。
从年初到3月17日，债券收益率主要以震荡上行为主，尤其短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现熊平特点。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%，上行了30BPs（基点）；同期1年期国债较最低点1.06%上行52BPs至1.59%。
推动债券收益率大幅上行的原因主要：一是我国四季度GDP、12月规模以上工业增加值、进出口同比增速和新增社融、信贷数据均超预期。二是央行1月起暂停在公开市场国债买入操作，加之稳汇率目标占上风，市场降准降息预期屡屡落空，MLF缩量续作不及预期。央行行长潘功胜表示，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范。市场货币宽松预期修正。三是资金面收敛，年初至3月17日期间，资金利率DR007中枢在1.93%，大幅高于去年12月中枢1.71%，明显超过10年期国债收益率，持有债券的票息收入覆盖不了资金成本，促使部分机构降杠杆。四是Deepseek横空出世，宇树机器人亮相春晚，惊艳世界，中国科技资产估值重定价，推动A股强劲上涨，上证综指3月中旬升破3400关口，引发债券型基金赎回增多，基金和券商的债券卖盘增加，打压债市做多情绪。五是银行面临负债压力，一季度对债券的配置需求减弱，且兑现部分浮盈债券。
3月18日至6月末，债券收益率震荡下行为主。截至6月23日，10年期国债收益率较3月17日下行25BPs至1.64%，1年期国债下行23BPs，收益率曲线呈牛平态势。
该阶段债券收益率下行主因：一是美国政府推出的“对等关税”政策远超预期，中国予以反制，市场避险情绪升温。二是A股受关税冲击而大幅调整，基金的债券避险买盘增加，债市做多情绪恢复。三是货币政策宽松程度超预期，5月7日，潘功胜宣布降低存款准备金率0.5个百分点，7天期逆回购操作利率降息10BPs，带动LPR同步下行10BPs，下调结构性货币政策工具利率25BPs等。一系列宽松措施多管齐下，国有大行和部分股份制行也启动新一轮存款挂牌利率下调，提升了债券投资的性价比。四是资金面宽松，3月18日至6月末DR007中枢大幅下行25BPs至1.68%，债市加杠杆购债行为增多，债市杠杆率较3月17日提升1.5个百分点最高至6月19日的108.1%。同时，银行负债端压力有所缓和，加大了配债力度。
下半年展望：债券牛市未央
下半年债券市场将在外部风险、国内财政政策、货币政策以及股债联动等多维度因素的影响下，呈现出复杂的运行格局。
外部风险此起彼伏，为我国债券市场带来了一定的支撑。美国与中国对等关税暂缓期将于8月14日结束，中美关税谈判进展成为市场关注的焦点。若谈判顺利推进，将缓解市场的紧张情绪；反之，则可能引发全球市场的避险情绪升温，资金将流向避险的债券市场，利好我国债市。
在国内经济方面，政策导向与供需关系的共同作用。6月24日，财政部部长蓝佛安作《国务院关于2024年中央决算的报告》指出，下一步，财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。
7月底将召开中央政治局会议，对下半年经济工作的部署将成为重要的政策指引。若中美关税谈判未取得良好进展，国内可能会出台增量财政刺激措施，以对冲外部压力对经济的负面影响。财政增量政策一般在下半年尤其是四季度出台，以推动完成全年经济发展目标。从形式来看，财政增量政策多是增发国债（或特别国债）、地方政府债券、政策性金融工具等。有专家建议，可以考虑将2026年2万亿元化债额度提前到2025年下半年发行，进一步减轻地方偿债压力。
若8月中美经贸磋商未能取得成果，不排除最后期限顺延的可能。若中美经贸关系出现超预期走弱，经济稳增长压力较大，中国财政政策可能加码，推出新的增量政策，预计9月以后政府债券供给量可能扩大。长期和超长期国债的一级市场招标情况，将成为观察市场做多情绪变化的重要窗口。若长期和超长期国债的一级招标结果显示需求旺盛，表明市场做多情绪浓厚；反之，则可能体现市场对债券供给压力的担忧，带动二级市场债券收益率反弹。
在货币政策方面，流动性管理与利率引导的平衡。面对外部风险层出不穷的复杂局面，中国需保持战略定力。当前中国经济正处在从高速发展向高质量发展跃迁的关键期，货币政策宽松将继续为经济转型升级保驾护航，为债券市场营造有利的政策环境。
5月7日，央行推出降准、降息等十类宽松货币政策。5月底，公布包括结构性工具在内的各类货币工具对市场的流动性投放情况，展现出央行在货币政策操作上更加透明化的态度。6月两次操作买断式逆回购共计1.4万亿元，当月净投放2000亿元。一系列流动性的投放，使得6月截至24日隔夜回购利率DR001中枢为1.39%，已低于7 天逆回购操作利率1.40%，显示货币政策偏向宽松的态度。
5月降准降息后，银行存款挂牌利率开启了新一轮的下调，可能导致存款搬家现象加剧，进而降低银行负债的稳定性。为维持金融市场稳定，央行保持市场流动性充裕，以稳定银行的负债端。同业存单利率作为反映银行负债压力的重要窗口，其变化值得重点关注。若同业存单利率明显下行，将打开债券收益率的下行空间；反之，若存单利率易上难下，则债券收益率下行将面临阻力。
在极端情景下，如果中美关系超预期恶化，加之美联储9月或重启降息，将打开国内新一轮降准降息空间，债券收益率有望突破前低1.60%的可能。
在股债联动方面，股市主升浪行情对债市的传导效应。上半年 A 股市场展现出较强的韧性，表现偏强。截至6月24日，上证综指较年初上涨了4.8%，跑赢美股标普500指数。
受益于中国经济的韧性以及240小时免签政策开放，更多的外国人来华旅游，直观见证了中国经济的活力和科技发展水平，未来对中国的投资有望增多，证券投资将成为重要渠道。9月3日，中国将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会盛大阅兵，将在展示新一代传统武器装备的基础上，也安排部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅。这将展现新时代中国新质生产力在军事领域的全面奋进和飞跃，必将大大提振世界对中国未来发展的信心。
下半年，外围风险波动中暗藏机遇，中国政策托底构建股市安全边际，加之科学技术突破与应用落地的双向驱动，消费科技与产业升级的协同共振，以及人民币升值预期强化资金吸引力，股市情绪与估值修复形成合力，中国股市或在迎来由政策催化、科技突破与资金充裕共同驱动的主升浪行情。股市的走强将通过股债跷跷板效应施压债市，广义基金和券商等交易型机构对债券的需求可能减少。然而，若股市震荡调整，资金将回流债市，债券收益率则下行。
综合来看，下半年，外部风险难消，国内稳经济的重任在肩，货币宽松政策开路，资金面友好，在这些因素的综合作用下，预计债券收益率震荡下行的概率较大。资金面宽松的环境，将持续利好短债。截至6月24日，中国国债从（3-1）年期限利差到（10-1）年期限利差处在历史5.0%-6.0%分位数附近，为历史很低水平，未来期限利差有走扩的可能，可以视情况采取做陡收益率曲线的策略，即买短债、卖长债。但若新一轮降准降息周期开启，市场预计利率仍处在下行趋势时，投资者会拉长久期，推动长债收益率更快下行，债市则呈现牛平走势。
虽然中国债券市场中期牛市的趋势未改，但短期不确定性上升。要密切关注国内财政政策对冲外部风险的力度是否超预期，以及股市主升浪行情到来对债市做多情绪的影响。投资者需在把握趋势的同时，加强对市场波动的应对，通过跟踪国内外时事政治、分析宏观经济变量和提早察觉相关市场变化，来优化投资组合策略，降低市场风险，博取价差收入。同时，也可利用债券收益率阶段性反弹时机，逢高配置加仓，获取更好的收益。
（作者系中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关，不代表本刊立场。）
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