“第三象限”的投资之道

我们将行业按照景气和估值进行四个象限的排列，第三象限是“低景气、低估值”。投资方法总结起来就是一句话：利用周期波动，在不好的时间用好的价格买入好的品种。

本刊特约 凌鹏/文

如果系统总结我们荒原投资的方法，可以称之为“第三象限投资”。很多人对此感觉新奇，实际上这不是什么创新，无非是对一些成熟产业，在其周期低位、估值低位和情绪低位买入并等待。

为什么很多人感觉新奇，可能跟A股的产业成熟度有关。“行业比较”比“大势判断”难得多，因为它需要更多的知识储备。我们跟踪77个子行业，有一个行业比较数据库。我们具备这个能力，而A股又走到这一刻，“第三象限投资”应运而生。

排列“四个象限”

我们会将行业按照景气和估值进行四个象限的排列。

第一象限是“景气、估值双高”，比如2007年的周期股、2015年的互联网和2022年的新能源。市场上很多人都很喜欢这个象限的行业，跟踪景气去做投资、乐于看到好的现象而不顾估值。

第二象限是“景气高、估值低”。这个象限有两种可能：一种可能是价值陷阱，景气很高的情况下估值很低，一旦景气回落、估值可能越跌越高，比如2020年的畜禽养殖和2021年的航运，这种在强周期股中比较多见，这是需要规避的行业；还有一种情况是由偏见导致的价值低估，比如2016年的工程机械和2020年的煤炭，它们的景气和周期早已反转，并且可持续，但是投资者一直抱有偏见、持续低估。这就是天上掉下的馅饼。

第三象限是“低景气、低估值”。也有两种情况：一种是可能会消亡的行业，比如智能机时代的诺基亚、数码时代的柯达胶卷，甚至包括电商冲击下传统的线下零售。这些行业景气很低、估值也很低，但商业模式已经遭遇不可逆的冲击，不可以投资；还有一种就是由于周期性因素导致的景气和估值双低，比如2014年的白酒、2018年的畜禽养殖和2020年的银行。这些行业显然不会消亡，只是碰到周期困境，无人光顾，造成景气和估值双低。这是我们最喜欢的行业，因为估值很低，没人跟我们抢，所以我们可以以极大的安全边际买入；同时由于永续和周期波动，总有一天会迎来戴维斯双升，只需要有耐心。实际上，这一象限正好和第一象限对应，股价往往走在景气之前，最终等待的时间不是那么长、收益率也非常可观。

第四象限是“景气很差、估值很高”。这就是A股市场上特有的主题投资和垃圾股投资，我们基本不碰。

所以，我们不碰第四象限、少碰第一象限，第二象限中甄别价值陷阱，着重于第三象限。总结起来就是一句话：利用周期波动，在不好的时间用好的价格买入好的品种。

习惯孤寂

这样做的好处是进可攻、退可守，容纳较大资金、每3-5年一片水域。

“退可守”好理解，因为“第三象限”处于周期底部、估值末端、情绪配置低位，只要避免价值陷阱，其下行风险不大，并且很多只是暂时性亏损。

“进可攻”容易被人忽略，因为很多人认为胜率和赔率对立，这种保守稳健的方法会牺牲进攻性。其实不然，对于风险投资和部分成长投资，胜率和赔率是对立的；但周期投资和价值投资，风险和收益统一。弹簧压缩最深处、周期钟摆最左侧，其回摆的动能和概率都是最大的。因此，很多股票在底部和低位会默默上涨，幅度并不小。并且，从股票上涨到净值上涨最大的秘密就是仓位。由于“退可守”，所以一开始就可以用比较大的仓位、采取金字塔式的加仓方法，将股票上涨最大程度上兑现为净值收益。

所谓“容量巨大”是因为其“逆趋势”，有足够的时间建立头寸，大资金建仓并不会导致成本高企。

“每3—5年一片水域”是因为万物皆周期。过去四年，资源品从第三象限走向第一象限，但传统消费品也从第一象限掉到第三象限。因此，只要抽象思考、把握本质，就可以源源不断找到品种，以不变应万变。

这似乎是一个完美的方法，但为什么很少有人用？这就是当年贝佐斯问巴菲特的话，“你的方法如此简单，为什么甚少有人效仿？”巴菲特的回答是，“因为很少有人愿意慢慢变富”。

“第三象限投资”需要习惯孤寂。

其一，要有不同的思维方式。我入行后十年都在主流机构，深知其思维模式，大家喜欢景气、空间、热闹和美好，可以接受贵、但不能容忍“不好”。可真正的价值不就应该在“不好”的时候吗？这种思维的转换会让你离群，甚至有“反社会”的感觉。大家都拿出自己的压箱货，而你却推荐中石油、五大行，岂不大煞风景？

其二，缺乏投资的“成就感”。很多人投资的目的不是稳健赚钱，而是想改变世界。他们认为英伟达市值从3万亿美元到4万亿美元获得的欢娱感远远超过中石油从3元涨至4元。投资似乎要紧随时代脉搏，但这些弄潮儿显然不会在“第三象限”。

其三，需要熬过前五年。

其四，对“术”的要求极高。

术的运用

“第三象限”的术无非两个：其一，如何判定周期的大体位置；其二，如何看待估值，锚定安全边际。

关于周期定位，我们习惯“1+3”的模式。所谓“1”就是要排除被颠覆的可能。被颠覆有两种：一种是本身处于变化、尚未定型，这种以新兴产业为主，大多出现在技术类和制造业；第二种是老的模式多年未变，甚至是原有领域的主导者，但突然闯入颠覆者、和原有模式大相径庭。

一旦确认不太可能“被颠覆”，我们通过三种方式锚定周期位置：首先是产业链研究。我们构建了行业跟踪的框架，从上千个指标中筛选了上百个指标持续跟踪。

其次，国际比较。中国是个后发的经济体，很多产业在其他国家已经走完了全过程。2021年我们基于供给侧投资资源品就充分研究了上世纪70年代“石油危机”带来的全球资源品机会；我们对银行的投资也借鉴了美国70年的银行周期、深度复盘了上世纪90年代巴菲特投资富国银行的前后。

最后，抽象思考，从商业模式的角度进行总结。比如，当前的宁德时代可能和30年前的四川长虹没有本质区别，当年彩电是高科技，彩电代替黑白电视机比如今电动车代替燃油车更容易。四川长虹通过垄断彩显占据了赛道的核心，其市占率比如今的宁德时代还高。一个新事物出来，我们往往无法判断其未来走向，但如果商业模式趋同，通过研究之前的类似品种，可以对这类事物做初步判断。

而有些事物看上去神似，实则完全不同。很多人将当前的反内卷类比当年的供给侧，其实两者涉及的行业迥然不同，供给侧大多是资源品诸如煤炭有色钢铁化工，而反内卷更多是中游制造比如光伏、新能源、快递等。资源品的产能可以储存、转移，今天由于过剩、关停并转，若干年后照样拿出来用。可制造业的产能只能淘汰，今天把多余的光伏、新能源设备封存，若干年后由于技术进步再也无法使用。所以由于标的物商业模式的不同，两者不能简单类比。

关于估值，更是接近艺术层面的活。但估值还是有其客观层面的因素，投资的核心始终是定价、而不是基本面。

我只想强调两点：其一，要基于标的物周期时长看待估值。比如猪和鸡，商业模式没有变化、周期大致3—5年，那过往20年的数据就经历了几轮周期。茅台上市以来经历两轮周期，其平均估值也可以参考。而地产和消费电子甚至商业模式都发生了变化。过去30年地产不是制造业、而是金融品，是一个满仓加杠杆管理土地和房子的资产管理公司，所以在其兴盛期ROE可以高于20%、PB好几倍，但现在地产的商业模式变了，从资产管理公司到普通制造业，过往20年的数据不足参考。至于消费电子，2010年由于苹果出现发生了很大变化，之前的电子元器件是周期品、之后却因为消费属性系统提升了估值。所以当前这批2010年后上市的“精密制造”，未来可能面临长期估值中枢下行的困境。

其二，不同阶段抓住主要矛盾。以银行为例，当银行估值远低于1倍PB时，核心就不是成长性，而是资产质量。尽管收入利润均下滑，但不良率、关注率、迁移率、核销等指标均持续改善，这是过去三年股价上涨的基本面原因。而一旦跨越了1倍PB，那NIM、收入、利润这些指标就会变得重要。再往后，就是银行的配置价值了。

（作者系荒原投资董事长。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）