风电设备行业的结构性景气机会

综合来看，2024年风机价格下降引发的低价内卷，直接影响着风电企业的赚钱能力，部分龙头甚至陷入亏损“泥潭”。进入2025年，整体竞争态势已有所放缓，行业开始出现明显回暖迹象，龙头公司盈利率先恢复，能够出海的公司的业绩则呈现出大幅增长。

本刊特约 明辉/文

风电设备板块在资本市场一直是个波动巨大的贝塔行业，行业波动的核心原因在于政策驱动。而在低谷和景气转换的过程中，则存在着结构性的机会。

政策规划与补贴使得行业有波动

2019-2020年中国风电行业在补贴退坡倒计时下引发抢装潮，期间国内新增风电装机量连续2年超过50GW（2020年71.7GW，同比大增179%），是受陆上风电补贴退坡（2020年底）和海上风电国补（截至2021年底）的政策趋势影响。

2021年开始是补贴退坡后的行业阵痛期，表现为装机量骤降。并且因为前两年需求扩容，供给侧也跟着扩容导致需求收缩后，风机价格战开始，招标价从2019年4000元/KW降至2021年2400元/KW，期间还经历了钢材价格上涨（2021年涨幅超30%），所以多方夹击下进一步侵蚀利润。

2022年国内新增装机量49.86GW，陆上风电反弹明显，但海上风电因国补退出同比下跌69.5%，且陆风风机的价格到2022年底已跌至1800元/KW。如果说2021-2022年风电处于抢装潮的透支低迷，那么2023-2024年属于结构性弱复苏阶段。2023年风电招标量回升至95.2GW（同比+21%），总招标量已恢复至接近2021年水平，其中海风招标量15.3GW（同比+206%），结构更健康（海风占比提升）；2023年陆风风机（含塔筒）均价回升至1900-2000元/KW，2024年上半年进一步涨至2100-2200元/KW。

2025年是“十四五”规划的收官年，会有集中性的小抢装行情。

从历史规律来看，五年规划末年的“冲刺效应”是客观存在的，也得到数据验证。“十二五”末年（2015年），新增海风装机1.1GW，占五年总量50%；“十三五”末年（2020年），新增3.1GW，占比60%，抢装潮推动中天科技海缆业务收入同比增长120%。在考核压力下，积压项目集中释放，如2024年江苏6GW存量审批项目需在2025年前开工。国家能源局督办，明确“十四五”60GW海风目标需在2025年底前开工，否则削减后续省份指标。预计2025年二季度和三季度国内海风业务含金量占比高的公司也会兑现业绩。

根据广发策略研究团队统计，一季度A股“预收账款+合同负债”同比正增，改善明显的行业中，风电设备增速67%，预收账款+合同负债总金额573亿元，同比改善金额230亿元。应收款项下降、预收款项抬升，意味着企业的经营现金流情况得以好转，这在2025年一季报已经看到迹象。从A股整体和典型制造业行业来看，“合同负债+预收账款”抬升，意味着收入增速上行、利润增速回升。中期趋势上，代表了需求侧的持续恢复。

行业商业模式呈现结构分化

风机行业龙头如金风科技、明阳智能等，在行业低谷期（如2018年、2022年），因为价格战叠加成本压力，整机企业市盈率常跌至5-8倍。景气回升期可达到15-20倍，但持续性较差，近年估值中枢下移至10-12倍，反映了市场对国内陆风需求趋稳、行业长期增速放缓和毛利率承压的预期，虽然整机环节CR5超80%，但各家有所长，行业集中度无法进一步提升进而形成寡头格局。并且下游电站业主强势，应收账款周转天数常常超200天，现金流不佳。

海上风电中的海底电缆因为高壁垒和高毛利而获得了较高的估值，主要表现在需500KV以上超高压技术认证和码头施工资质，项目前期需与电网深度合作，新进入者极难突破。因此，CR3集中度超过90%，竞争格局偏向寡头格局。龙头公司中，以东方电缆为例，毛利率多数年份在20%以上，净利率稳定在11%-13%左右，市盈率维持在20倍左右。

介于两者之间的是已经具备出海能力的海风海工板块。

从全球看，大力发展海风的两个地方，一个中国，另一个是欧洲，欧洲重视风电，一是因为欧洲海风的资源禀赋很好，2024年欧洲新建的海风风电场容量洗漱可达42%-55%，意味着便宜，利用效率高；二是风电机组对于欧洲来说属于本土制造，最著名的丹麦风力发电机制造商维斯塔斯就是整个风电行业近乎鼻祖的龙头企业，风电是欧洲本土的战略性产业；三是，自2022年俄乌冲突后，欧盟对于本国的能源自主性、国家战略安全也更为重视。

2024年初，欧盟委员会正式出台《欧洲风电行动计划》，旨在普及风电、促进风电产业发展。到 2030 年，欧盟海上风电装机容量将达到 120GW，2050 年进一步提升至 300 GW。欧洲地区主要海风发展国家也陆续发布了海上风电相关政策。

欧洲海上工程装备制造技术标准要求较高，全球符合欧洲海洋工程标准的海风桩基供应商不到10 家，且海外项目周期较长，一般会提前1-2 年签署合同。从全球的主流参与方来看，主要是荷兰的Sif和德国的EEW，在海工基础制造较为领先。Sif长期市盈率在 20-25倍。

随着风机大型化和深远海发展趋势，叠加海外项目的高交付标准需求，对供应商的场地规模、港口条件、设备能力提出了更高的要求。优良的海港码头是将风电装备产品运往全球，支撑海上风电未来发展的突破口。海工产品的制造需要生产和存储的区域面积足够大且靠近码头。风电海工装备的技术壁垒正在逐步攀升，工艺质量攻关叠加技术创新能力成为风电出海公司国际化发展的最大倚仗。

龙头公司2025年一季报业绩显著回暖

根据Wind数据统计风电设备行业2025年一季报，可以发现，大金重工是整个板块中收入和利润增速都表现亮眼的公司。大金重工实现营业收入 11.41 亿元，同比增长146.36%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长448.47%，环比增长40.03%。毛利率、净利率持续提升，分别达30.95%、20.25%，单季度净利润创下公司上市以来最高值。一季度，该公司出口海工产品发运量显著提升，创历史同期最高水平。本年待交付的出口桩基订单均为DAP模式，过半数为TP-less单桩产品。根据该公司在手订单交付计划，后续出口产品排产预计保持高景气度。

大金重工自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，通过与国际客户紧密协作，在服务优化、技术工艺升级、品质管控改善、运输方案设计等方面取得长足进步，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。海外海工产品成为驱动公司盈利能力提升的核心动力，尤其在进入壁垒强、附加值高的欧洲海上风电市场，公司业务突飞猛进，跻身成为全球海风装备一流供应商。

在产业链布局上，大金重工部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司蓬莱海工基地拥有 57万平方米的海上风电塔架、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，并配备 2个10万吨级重装泊位。

根据大金重工2024年年报，目前公司海外收入占比46%，但毛利占比达到59%，主要原因是海外毛利率高达38.48%，远高出国内22.5%的毛利率。可以说，公司率先出海，凭借服务和技术壁垒，逐步摆脱了国内激烈的竞争，在欧洲市场获得了较好的利润。

再回顾国内2024 年以来加速核准的风电项目，奠定2025年国内风电进入建设和并网高峰期。2025年1-4月，全国有25个省区新增核准风电项目，容量共计59.19GW，内蒙古、新疆、贵州核准容量名列前三；从业主角度看，国家电投、中国华电和国家能源集团分别斩获6.20 GW、5.75 GW、5.08GW的指标。整机中标方面，1-4月中国整机商中标的不含框架招标的项目总规模达到52.52GW，金风科技、远景能源、运达股份名列前三，合计容量超25GW，合计份额达到48%；远景能源获得了4.14GW 国际项目，处于国内整机商领先地位。

反映到一季报，金风科技营收、净利双增。截至2025年3月31日，金风科技在手订单总计51.091GW，同比增长51.81%。其中，外部订单共计48.62GW，海外订单量为6.91GW，外部待执行订单总量为39.195GW。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）