日本债市供需结构分析

日本债券市场以国债为主，主要与其人口老龄化、经济增长停滞高度相关，中央政府不得不大幅加杠杆。而日本央行是日本国债的超级买家，赤字货币化加剧了日本债券市场的结构失衡。

本刊特约 郑葵方/文

根据CEIC数据统计，截至2024年7月末，日本债券市场余额达1387万亿日元（约合13.3万亿美元），为全球第三大债券市场，仅次于美国（45.3万亿美元）和中国（165万亿元，合22.8万亿美元）。

供给结构

日本债券按照发行体的属性可以分为四大类：

一是公共债券，发行体具有政府信用或准政府信用，包括日本国债、市政债券、政府担保债券、财政投融资计划（FILP）机构债券。根据日本证券业协会数据统计，截至2024年7月末，公共债券规模高达1281万亿日元，市场占比高达92.4%，在日本债市居于绝对主导地位。从分项看，日本国债余额为1158万亿日元，市场占比高达83.5%；其次是市政债券，规模达64万亿日元，市场占比4.6%。第三是FILP机构债券，余额为42万亿日元，市场占比3.1%。规模相对较小的是政府担保债券，余额17万亿日元，市场占比仅有1.2%。

二是公司类债券，发行体为非金融企业，包括普通公司债、资产支持债券和可转换债券，2024年7月末余额分别为94.5万亿、74万亿、59万亿日元，三者合计市场占比为6.8%。

三是银行债券，发行体为银行，2024年7月末余额为4.6万亿日元，市场占比仅为0.3%。

四是武士债券，即外国发行体在日本债市发行的以日元计价的债券。2024年7月末余额为6.3万亿日元，市场占比为0.5%。

净融资情况

从年度发行量看，1998-2023年日本国债的年度净融资额平均为34万亿日元。其中，2007-2008年规模最小，在3万亿日元左右，2004年规模最大，为68万亿日元，波动较大。由于日本国债的年均发行规模大大高于其他债券，日本国债存量的市场占比节节攀升，2023年的国债余额已是1998年的4倍，年均增速达到5.5%。年度平均净融资额排在第二位的是普通公司债券，平均净发行规模在2.2万亿日元。第三位是市政债券，年均净供给2.0万亿日元。

对于增量最大的日本国债，从发行期限来看，日本财务省主要发行短期1年期以内的国库券、融资券，在1998-2023年发行规模平均占比为78%，中期（2-5年期）和长期（6年期以上）发行占比均为11%。自从2016年日本央行宣布实施负利率以来，发行中长期国债的规模占比有所提升，同时长期国债发行占比超过了中期国债，由此短期国债发行占比有所下降。在负利率环境下，日本政府发债融资，不仅可以拉长债券发行期限，降低偿付压力，而且融资成本降至零以下，还能获得投资者的补贴。

而债券年度净供给减少最多的是银行债券，年均净融资额为-2.4万亿日元，由此2023年银行债的余额为4.6万亿日元，大幅缩至1998年的8.1%。由于日本央行的大量放水，银行手里并不缺钱，但是担忧实体企业的风险，因此银行获得的资金没有增加给企业放贷，而是回存央行账户，资金运用渠道较为有限，因此银行发债大幅减少。排在第二位的是可转债，年均净融资额为-7000亿日元，2023年余额已降至590亿日元，仅为1998年的0.4%。第三是政府担保债券和武士债券，年均净供给分别为-2152、-2075亿日元，相应地2023年的余额是1998年的89%和70%。总体上，银行债券、企业可转债、政府担保债和武士债券规模都处在萎缩的趋势中。

独特债市结构成因

从历史来看，自1998年以来，日本债券市场的国债占比长期处在60%以上，且呈逐年上升态势。日本债市国债一枝独秀，原因主要在于：

一是日本长期经济增长停滞，1998-2023年均GDP增速在0.6%。企业对经济前景没有太好的预期，对加杠杆态度谨慎，因此发行公司类债券融资的意愿降低，由此公司类债券的市场占比从1998年末的13.1%降至2023年的6.8%，几乎腰斩。

二是在失去的三十年里，日本人口老龄化问题日益严重，2020年65岁以上人口占比已高达29%，由此政府的财政支出明显增加。加之为刺激经济，以及应对1998年东南亚金融危机、2008年次贷危机、2011年日本大地震和2020年新冠疫情，中央政府只能通过自身加杠杆实行长期扩张性财政政策，因此发行了大量日本国债，形成日本债券市场“国债独大”的局面。

日本国债的超级买家——日本央行

日本政府发行规模庞大的国债，主要由日本央行来购买。为拯救和刺激日本经济，日本央行长期实施极度宽松的货币政策。2013年，日本央行实施“量化与质化的货币宽松”（QQE），通过大规模购买日本国债来压低长期利率。自2013年以来，日本央行开启对日本国债疯狂的买买买模式，2013-2023年的年均购债规模为45万亿日元，其中2015年最高，为78万亿日元。根据CEIC数据，截至2024年7月末，日本央行持有581万亿日元的日本国债，市场占比为50.2%。由于日本央行持有大量日本国债，导致二级市场日本国债的流动性大为降低，市场交易一度大大减少。

根据日本央行最新的投资者结构数据，截至2024年二季度末，日本央行持有576.23万亿日元日本债券，市场占比为42%。其中，包括568万亿日元日本国债和FILP机构债，以及7.8万亿日元金融机构和非金融企业债券，持仓占比分别为98.7%和1.3%。日本商业银行等金融机构持有591.5万亿日元的日债，市场占比为43%，其中有393万亿日元日本国债和FILP机构债、84万亿日元金融机构和非金融企业债券，以及58万亿日元市政债券，持仓占比分别为66.4%、14.3%和9.9%。境外投资者共持有167万亿日元日本债券，在市场占比12%。其中，有162万亿元是公共债券，在其持仓规模中占比高达97.3%，主要是日本国债和FILP机构债，持仓规模高达154万亿元，持仓占比为92.4%；仅持有3.7万亿日元金融机构和非金融企业债券，持仓占比为2.2%。

总体上，日本债券市场长期以来国债规模占比越来越大，主要与其人口老龄化、经济增长停滞高度相关，因此中央政府不得不大幅加杠杆实施积极的财政政策。日本央行相应地采取极度宽松的货币政策，下场大额购买日本财务省超发的、利率极低甚至是负利率的日本国债，由此导致国债二级市场流动性减少。而日本赤字货币化，导致日本国债规模扩张缺乏约束，进一步加剧了日本债券市场结构的严重失衡。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理）