白酒龙头稳增长

如果释放合同负债，五粮液可以和贵州茅台一样，取得更明显的增长，两家公司都采取了更为稳健的方式，应对市场变化。当前白酒市场一个重点是稳定价格，让渠道修复价格预期，贵州茅台和五粮液采取各种措施促进市场尤其是产品价格稳定。

杨现华/文

2025年4月26日，五粮液（000858.SZ）公布2024年报。至此，贵州茅台(600519.SH)和五粮液两家龙头全部披露2024年经营业绩，稳增长成为主旋律。

正如五粮液在年报中所说，“白酒产业处于深度调整期”。市场存量竞争加剧，优势品牌企业持续引领产业稳健发展。作为行业两大龙头，贵州茅台和五粮液各自都实现了稳步增长。

进入二季度以来，白酒消费进入淡季，飞天茅台批发价回落至近几年较低水平。但与2024年中秋国庆时市场景气度持续回落不同，酒企在经过半年的去库存后，产业层面已处于磨底阶段。随着提振消费政策一一落地，消费企稳之后，白酒行业马太效应将愈发明显。

五粮液合同负债创新高

五粮液发布的年报显示，2024年，公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；实现归属于上市公司股东的净利润318.53亿元，同比增长5.44%。公司计划向全体股东每 10股派发现金31.69元（含税），共计分配现金123.01亿元。

加之公司2024年中期分红100亿元，全年五粮液共计现金分红223亿元，分红比例达到70.01%。以年报前一交易日五粮液129.05元/股计算，五粮液股息率达到4.45%。

这是五粮液上市以来分红比例最高的一次，也将是公司这几年分红的“新常态”。根据五粮液2024年10月披露的分红规划，公司承诺2024-2026年每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且分红总额不低于200亿元（含税）。

这就是说，这是五粮液高分红的开始。提高分红不仅意味着公司回报股东增加，也向市场表明公司不仅当前业绩稳定，也对未来的业绩增长有着充分的信心。

2024年，五粮液营收和净利润都是个位数增长，不及前几年双双两位数的涨幅。可实际上，五粮液并非不可以实现两位数的增长。

2024年年末，五粮液合同负债为116.9亿元，较期初的68.64亿元增加了近50亿元，环比2024年三季度末也增长近46亿元。

即使是2025年一季度，五粮液合同负债也有101.66亿元，不仅没有多少下降，而且是公司近10年来合同负债最高的一年。

酒企的合同负债主要是经销商向酒企预先支付的货款。这一向被视作白酒公司利润调节的“蓄水池”，对白酒公司业绩有相当重要的作用，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用。

如果释放手中的“余粮”，五粮液可以取得更快增长。但在2024年，五粮液选择稳健增长，做好渠道建设。

在核心大单品-第八代五粮液产品渠道上，2024年，五粮液新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过 1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成。

经销商管理上，为深化国企改革，五粮液将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。

维护价格稳定比短期营收更重要。2024年年底召开的经销商大会上，五粮液总经理华涛表示，价格是高端名酒的生命线，维护价格体系健康稳定是厂商共同的责任。

贵州茅台稳预期

贵州茅台早前发布的年报显示，2024年公司实现营收1741.44亿元，同比增长15.66%，实现归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%。自2017年以来，贵州茅台营收和净利润连续保持两位数以上的增长。

即便业绩如往常一样稳定，但在制定2025年经营目标时，贵州茅台表示，2025年主要目标是实现营业总收入较上年度增长9%左右。

回顾贵州茅台年报不难发现，公司在制定经营计划时，上一次营收目标个位数增长还是在2016年。过去三年即2022-2024年，贵州茅台制定的营收目标都是15%左右，结果全部超额完成。

对于这一目标，华创证券指出，贵州茅台稳中求进，降速但不失速。当前一季度开门红各项经营指标顺利完成，且飞天茅台批发价整体平稳。公司有望实现量、价与经营业绩的平衡。

贵州茅台核心大单品-飞天茅台不仅是公司的核心收入来源，也是白酒市场的“价格锚”。中银证券援引今日酒价数据，2024年原箱和散瓶飞天批发价环比上半年分别下降约270元/瓶、185元/瓶，四季度散飞批发价最低跌破2200元。

对此，2024年三季度，贵州茅台调整发货结构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，茅台酒产品结构提升。

2024年底召开的经销商联谊会上，贵州茅台出台具体举措。产品方面，2025年茅台酒国内市场计划投放量较2024年略有增长，其中53度、500ml的珍品茅台酒投放量将减少；1000ml装的公斤茅台投放量将适度增加。

通过调整茅台酒产品结构确保飞天批发价稳定。系列酒方面，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。

市场政策方面，2025年公司将加大市场费用投放，增强市场开发力度及渠道服务能力。

今日酒价数据显示，截至4月底，飞天茅台批发价已经跌至2100元以下。

对此，华创证券指出，贵州茅台采取多项措施稳定价格。一是主动精确调整供给，缓解渠道压力；二是公司加大对窜货等行为管控力度，引导市场积极良性运行。三是持续稳定电商价格体系，公司将进一步强化对电商渠道的监管，重点核查2000元以下交易，预防电商低价甩货对于市场价格的扰动。在此基础之上，各地经销商联谊会会同经销商群体，积极协同稳价，阶段性控制供给出货。

集中度提升

从统计局统计的行业数据看，白酒行业销量持续下行，收入和利润增速连续在放缓。

统计局统计数据显示，2021-2024年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量715.63万千升、671.2万千升、449.2万千升和414.5 万千升，同比下降0.59%、5.6%、2.8%和1.8%。

同期，全国规模以上白酒企业实现销售收入6033.48亿元、6626.5亿元、7563亿元和7963.8亿元，同比增长18.6%、9.64%、9.7%和5.3%；实现利润总额1701.94亿元、2201.7亿元、2328亿元和2508.65亿元，同比增长32.95%、29.36%、7.5%和7.8%。

在此之前的2017-2021年，全国规模以上白酒企业利润总额增长都在两位数以上。最近两年，白酒行业收入和利润增长连续出现个位数，销量更是连续下降。

如前所述，在行业调整期，高端酒通过多种措施稳定增长。华创证券指出，从发货节奏看，一季度贵州茅台终端动销相对较好，考虑2024年高基数影响，增速或有所回落，二季度经营重点在于渠道纾压，主动控制发货节奏，采取暂停团购出货、放慢回款发货进度等多种策略缓解渠道库存压力，环比改善经销商现金流，追求更稳定的价盘水位，预计渠道端抒压特征或更加明显。

目前，白酒仍处出清筑底期，行业风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内。一个迹象就是以贵州茅台为首的酒企适度调减目标、放缓回款发货节奏。2025年以来多家酒企宣布暂停发货，以减轻渠道压力。

华创证券认为，白酒基本面企稳筑底有两大关键观察指标，一是春节后飞天茅台批价守住2000元底线预期抬升；二是业绩节奏看，2024年除贵州茅台外，酒企五（五粮液）泸（泸州老窖）汾（山西汾酒）古（古井贡）等重点多数单季下滑、报表卸压。2025年一季度报表有望迎正增长，而全年业绩预期底部或在二季度确认。

考虑产业层面已处于磨底阶段，白酒能受益于相对低估值具备防御性和潜在内需刺激预期。随着提振内需政策持续落地，进一步夯实市场对于内需复苏的预期，白酒板块也具备潜在进攻性。预期先行、右侧催化在于实际消费表现能印证近期系列政策落地性。