医药外包：龙头业绩超预期，步入景气上行周期

医药外包行业经历多重因素扰动后，当前调整接近尾声。短期看，头部公司新签订单趋势逐季好转，此前基数效应逐步消除。中长期看，本土优势仍然显著，大型药企需求相对刚性，新型药物需求增长推动相关供应链持续扩容，行业融资情况转暖，整体需求明显改善。

薛宇/文

近日，医药外包上市公司相继发布半年度业绩预告，其中行业龙头药明康德的业绩表现超过预期。药明康德、博腾股份、奥浦迈等龙头企业中报业绩预告发布，带动了细分赛道行情。7月11日，药明康德股价涨停至77.15元/股，22日收于82.78元/股。而此前由于地缘政治因素带来需求的不确定性的影响，药明康德最低跌至35.59元/股，相比该价格已经实现翻倍。

作为创新药产业链的一环，医药外包也受益于本轮的行情实现上涨。从行业基本面来看，2025年以来行业龙头陆续走出低谷实现业绩上涨，一方面，前期调整接近尾声，头部公司新签订单趋势逐季好转，地缘政治风险阶段性落地，新冠基数效应逐步消除。随着全球投融资状况的改善，且大型药企需求刚性，行业需求或迎来向上拐点。

龙头高增长

药明康德预计2025年上半年实现营业收入约 207.99亿元，同比增长约 20.64%，其中持续经营业务收入同比增长约 24.24%；预计实现经调整归母净利润约 63.15亿元，同比增长约 44.43%，预计本期实现归属净利润约85.61亿元，同比增长约 101.92%，预计实现归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润约55.82亿元，同比增长约 26.47%。整体业绩表现超预期。

博腾股份收入稳健增长，利润端提前扭亏。2025年上半年，公司预计实现营业收入15.5亿-16.2亿元，同比增长15%-20%，预计归母净利润0-3000万元，扣非净利润-1000万-1000万元；从2025年二季度单季度来看，按照业绩预告中值，2025年二季度单季度实现扣非净利润1000万元，实现扭亏为盈。

由于前期业绩高基数的影响，医药外包行业整体业绩呈现下行，不过自2025年一季度起，各细分领域的业绩都有明显回升：据天风证券统计，CDMO板块包括药明康德、康龙化成、凯莱英和博腾股份等在内的12家上市公司，2024年板块整体营业收入831.91亿元，同比下降2.92%；归母净利润140.44亿元，同比下降15.05%；扣非归母净利润136.37亿元，同比下降16.25%。2025年一季度，CDMO板块整体营业收入208.91亿元，同比增长11.35%；归母净利润49.87亿元，同比增长65.48%。

CRO板块包括泰格医药、昭衍新药等在内的13家上市公司，2024年CRO板块整体营业收入165.36亿元，同比下降7.22%；归母净利润5.17亿元，同比下降78.88%；扣非归母净利润7.52亿元，同比下降54.96%。2025年一季度，CRO板块整体营业收入36.72亿元，同比下降5.75%；归母净利润3.12亿元，同比增长104.57%。

东吴证券认为，短期看，经过几个季度的调整，2025年一季度开始收入利润均呈现修复趋势；中长期看，一方面中国仍是CDMO行业重要生产国，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此CXO长期需求向上。

订单方面，随着行业逐渐企稳，订单增长将带动行业筑底回升。截至2025年3月底，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元，同比增长47.1%。2024年，凯莱英累计新签订单同比增长约20%，其中，来自欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，不含2024年已确认的营业收入，凯莱英在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20%。泰格医药国内客户新签订单恢复明显，2024年订单需求同比有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；2024年末累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。2025年一季度，泰格医药净新增合同金额超过20亿元，同比增速20%，国内客户新签订单恢复明显。

国投证券指出，从盈利情况分析，受行业竞争加剧以及特定商业化生产项目减少等影响，2024年CXO行业营收和归母净利润增速均出现暂时性同比下滑。随着目前创新药投融资环境的改善以及CXO公司新签订单的回暖，2025年预计多家CXO公司收入重回双位数增长。

需求向好

融资情况是市场对于CXO需求端判定的现行指标之一，数据显示，2024 年全球和美国创新药VC/PE投融资情况已恢复正增长。自2021年创新药VC/PE投融资达到顶点，此后连续下降两年，2024年起开始恢复增长。根据Crunchbase的数据，2024年全球和美国创新药VC/PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%，较2023年分别同比改善30.51个百分点和35.12个百分点。

2025年一季度全球市场创新药VC/PE投融资增速同比改善明显。根据Crunchbase的数据，2025年一季度，全球、美国、国内创新药VC/PE投融资金额分别同比增长20.57%、同比下降4.99%、同比下降4.05%。

全球前三十药企平均研发投入整体稳健增长，2024年约60.11亿美元，同比增长10.39%。季度间平均研发投入整体平稳，四季度一般高于前三个季度，2023年至今各季度间平均研发投入同比增长稳健。2025年一季度，全球前三十药企平均研发约12.54亿美元，同比基本持平。

2025年3月国内市场创新药VC/PE投融资同比增速改善明显。根据Crunchbase，2025年3月全球、美国、国内创新药VC/PE 投融资金额分别同比增长6.82%、同比下降27.40%、同比增长51.78%，较2025年2月分别环比提升0.18个百分点、环比下降8.87个百分点、环比提升64.46个百分点。

目前国内创新药呈现高景气，尤其是GLP-1多肽、小分子减肥药赛道，客户订单充足；另外，中国双抗、ADC出海交易火热，2025年上半年国产双抗/多抗、GLP-1RA、ADC等类型创新药加速出海，中国创新药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，相关CRO/CDMO订单较为饱满。

得益于GLP-1等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进，且多个已获批品种销售快速放量。根据礼来公司公告，替尔泊肽2024年一至三季度销售额已高达110.28亿美元，用于肥胖治疗的Zepbound2024年一至三季度销售额30.18亿美元；根据诺和诺德公司公告，2024年一至三季度公司以司美格鲁肽和利拉鲁肽为代表的GLP-1类产品贡献1506.92亿DKK（约合216.40亿美元）。

另外，随着ADC药物的创新研发持续快速发展，目前已有大量的ADC候选药物进入临床阶段。国投证券指出，考虑到ADC药物研发的积极投入和ADC服务外包率较高等因素，ADC外包服务行业有望持续高景气。根据Frost & Sullivan的数据，全球ADC药物外包服务的市场规模从2018年的5亿美元快速提升至2022年的15亿美元，2030年该领域的市场规模有望增长至110亿美元。

截至2024年底， 药明合联药物发现、临床前、临床阶段和商业化阶段项目分别为681个、102个、92个，分别同比增长59%、21%、44%。

国投证券认为，CXO行业经历投融资扰动、新冠高基数、内卷价格战、地缘政治扰动等多重因素扰动后，当前调整接近尾声。短期看，2024年头部公司新签订单趋势逐季好转，新冠基数效应逐步消除。而随着地缘政治风险阶段性落地，中长期看，本土基础配套设施、工程师红利，环保技术工艺以及长期项目积累的快速响应、高质量交付优势仍然显著，且龙头公司加码海外产能布局有望抵消部分潜在风险。药企需求方面，中国CXO主要客户为欧美中大型药企和Biopharma，其研发支出和需求相对刚性，新的药物范式及重磅产品如GLP-1类药物有望推动相关供应链持续扩容；需要融资的负现金流Biotech的整体需求在全产业链中占比较低，但Biotech的融资情况是市场对于CXO需求端判定的先行指标之一，而融资环境方面，在降息预期下融资将企稳并逐季改善。