被“市场先生”冷落的陕鼓动力

陕鼓动力经营稳健，财务安全，上市以来为投资者带来较好的回报，如果陕鼓动力想要保持持续地增长，则需要保证业务规模的增长和加大技术研发的投入。

本刊特约 郭永清/文

陕鼓动力（601369.SH）自2010年4月在上海证券交易所上市以来，股价来回震荡，表现一般，被“市场先生”冷落。

从公司给股东带来回报的角度看，陕鼓动力其实是“好好先生”，自上市以来到2024年年度为止，每年坚持给股东现金分红，累计分红派现80.71亿元。2024年度利润分配方案为，以公司总股本17.23亿股为基数，每股派发现金红利0.27元（含税），共计派发现金红利4.65亿元，股权登记日为2025年7月10日，除权除息日为2025年7月11日。如果加上上述现金分红，陕鼓动力的累计现金分红达到了85.37亿元。

陕鼓动力2024年还进行了中期分红，每股派发现金股利0.18元，加上年度现金红利0.27元，则每股现金红利达到了0.45元，按照当前不到9元的股价计算，股息率达到了5%以上，超过了目前市场上多数的理财产品。

以高股息率作为投资决策的关键问题是：上市公司的高股息率是否具有可持续性，在未来能否一直不断地给予股东派发现金红利？

笔者认为，从陕鼓动力的历史分析和未来发展角度看，其现金红利具有较好的可持续性。

经营较为稳定

陕鼓动力成立于1999年，是以陕西鼓风机（集团）有限公司生产经营主体和精良资产为依托发起设立的股份公司。陕鼓动力自成立以来，主营业务没有发生重大变化，业务范围涵盖储能、石油化工、煤化工、冶金、有色、电力、硝酸、发酵等国民经济支柱产业以及一带一路、智慧城市等诸多领域。历史上主营业务的稳定性，说明了陕鼓动力的经营稳定性，其结果体现为公司财务数据的良好表现。

从近几年的财务数据中可以看出，陕鼓动力的毛利率一直稳定在20%左右。受宏观经济影响，最近几年的营业收入没有增长，基本维持在比100亿元略高的水平；税费和附加率、销售费用率、管理费用率和研发费用率等保持稳定。2020-2023年资产减值损失和信用减值损失金额比较大，但2024年和2025年一季度已经明显下降，说明陕鼓动力前几年已经把潜在的风险基本消化完毕。在五年又一季度的时间段内，陕鼓动力的净利润一直保持了正增长，在宏观经济有波动的背景下，这样的成绩是非常难得的。2025年一季度，陕鼓动力的归属于母公司净利润同比增长5.57%。

对于陕鼓动力，部分投资者担心其应收款项过多，会带来流动性风险。我们可以来检查一下陕鼓动力的资产和资本情况。

从公司的财务数据中可以看到，陕鼓动力的金融资产基本维持在100亿元以上，主要是货币资金、交易性金融资产。也就是说，陕鼓动力随时可以动用的资金，一直超过100亿元。这是一种非常保守的财务管理策略。

陕鼓动力的长期资产周转率目前维持在略低于3的水平；经营活动中的周转性投入为负数，最高时为负40亿元，目前维持在负20亿元左右。上述数据均表明陕鼓动力的经营活动状况良好。

周转性经营投入的计算是这样的：周转性经营投入=周转性经营资产（应收款项、应收款项融资、存货、合同资产等）-周转性经营负债（应付款项、合同负债等）。

周转性经营投入为负数，说明陕鼓动力在经营活动中无需自身投入资金，供应商的应付款项、客户的合同负债等经营活动的资金来源可以满足经营活动的资金需求并且有剩余。在企业经营活动可以持续的情况下，这部分剩余资金就成为企业的长期沉淀资金。也就是说，陕鼓动力通过经营活动形成了约20亿元的长期的资金来源。

很多投资者担心的应收款项，也可以进一步分析。其实对于提供大型设备的上市公司来说，业务模式一般是，向客户收取预收款项（现在在财务报表中一般放在“合同负债”项目）；然后按照合同开始生产制造大型设备并按照合同条款确认营业收入和应收款项，需要强调的是，在客户确认之前，不能直接冲抵预收款项，因此，就会在财务报表中形成应收款项很多、预收款项也很多的结果；等到客户确认之后，部分应收款项和预收款项就可以抵销掉了。

因此，看陕鼓动力的应收款项，需要结合预收款项（合同负债）来分析。从历年数据中可以看到，陕鼓动力的应收款项（应收款项、应收款项融资、合同资产）比较稳定，但是合同负债下降比较多，从2020-2021年的50多亿元下降到了现在的30多亿元。合同负债的下降，说明陕鼓动力客户的打款意愿下降，在营销端面临着一定的压力。如果合同负债能够维持在目前30亿元的水平，则表明陕鼓动力的营销达到了暂时的稳定状态。合同负债的下降，是当前陕鼓动力经营中的一个隐忧。

值得期待的两个发展重点

根据公司的公开信息，我们可以找到陕鼓动力对未来的发展规划。陕鼓动力未来发展值得期待的两个重点：一是储能；二是国际化。

在储能发面，陕鼓动力按照“打造世界一流智慧绿色能源强企”的战略目标，作为分布式能源领域系统方案商和系统服务商，形成了“能量转换设备制造、工业服务和基础设施运营”三大业务板块。同时，陕鼓动力将世界一流的储能技术与获得中国工业大奖的能源互联岛技术相结合，具备了从中温到高温、从小型10MW到大型660MW不同工况要求压气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压气储能领域的全覆盖，创新形成的低碳节约智慧EISS4.0方案，服务流程工业、智慧城市、一带一路等各领域用户实现降本、减碳、增盈，赋能全球能源转型和高质量发展。公司已取得全球首台套300MW级压缩空气储能电站示范工程项目，助力项目实现非补燃压缩空气储能领域单机功率世界领先、储能规模世界领先、转换效率世界领先。并相继取得全球首台套300MW人工硐室压缩空气储能项目、全球最大规模350MW盐穴压缩空气储能等项目突破，实现储能业绩世界领先。

在国际化方面，陕鼓动力借助全球研发体系、全球营销体系，开拓海外市场资源。陕鼓动力坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，抢抓“一带一路”市场机遇，集中资源聚焦目标市场，实现了多个市场首台套业绩，有效提升了公司海外品牌知名度。2024年，陕鼓动力签订海外某35MW汽轮发电机组项目，完善了用户在绿色发电和降碳方面的布局，实现了最大功率汽轮机出口，是汽轮机在海外发电项目的又一重要突破；签订海外某用户1216M3高炉配套机组项目，是该国市场最大的BPRT机组，对后续海外布局有重要的示范意义；签订中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现首套9万等级空分机组突破，为进一步开拓国外空分市场提供了有力支持。

上述发展规划激动人心，但是，从陕鼓动力的财务数据看，短期内业绩要出现大幅增长的可能性并不是很大。陕鼓动力的资产和资本结构的好处是安全，从投资活动现金流角度看，其对未来的扩张略显保守。

我们可以观察陕鼓动力的投资活动现金流数据。

从中可见，陕鼓动力“取得子公司及其他营业单位支付的现金”为零，没有并购扩张；“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产及其他长期资产取得的现金”后的购建支出金额如表3所示。

如果减去陕鼓动力固定资产折旧、无形资产摊销后的扩张性资本支出净额，有正有负；将扩张性资本支出净额除以当期期初的长期资产，我们计算出来的扩张性资本支出比例，除了2021年高达21.03%，其他的年份都是个位数甚至是负数。一般来说，前期的扩张拉动后期的业绩增长，从生产规模扩张的角度，陕鼓动力未来的增长速度不会很高。

除了规模的扩张，对于陕鼓动力未来发展影响比较重要的因素，就是技术升级，目前，陕鼓动力每年投入4亿元左右的研发，可以保持技术优势，但是要取得重大的技术突破，尚存在不确定性。

综合以上分析，陕鼓动力是能够给投资者带来较好回报的上市公司，在当前的股价下，未来能够保持4%-6%之间的股息率。但是，未来想要取得大幅度的增长则存在一定的难度。如果陕鼓动力想要保持持续地增长，需要保证业务规模的增长和加大技术研发的投入，通过量的增长和质的优势，从一家优秀的公司成长为一家卓越的公司，才能为股东创造更高的价值和带来更好的回报。

（作者系上海国家会计学院教授、博士生导师。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）