富乐德65亿元收购：进军半导体材料制造

作为一家泛半导体设备洗净服务公司，“蛇吞象”式收购大股东持有的特定电子元件制造商，这一大幅转型不仅带来公司价值的重估，在收购预案公布后股价上涨超2倍，本次收购还将大大增厚上市公司的业绩。不过，由于个别项目投产，标的公司的产能利用率尚待提高。

吴新竹/文

富乐德（301297.SZ)拟通过发行股份及可转债的方式购买上海申和等59名交易对方持有的富乐华100%股权，该交易案于5月23日提交监管部门审批。以2024年9月30日为评估基准日，富乐华100%股权的评估值为65.50亿元，是此次交易的对价。

2025年一季度末，富乐德的净资产规模为15.56亿元，富乐德从事精密洗净服务，期望通过并购等方式不断向半导体材料、零部件的生产制造领域拓展，此次重大资产重组成为其踏上制造业征程的第一步。

富乐华生产覆铜陶瓷载板，产品面向的功率半导体市场刚经历了一轮周期性下滑。与标的公司历史股权转让的评估预测相比，此次毛利率的预估显著下调，而产能释放预测较为乐观，使得整体估值与2022年12月的估值较为接近。

上海申和是上市公司富乐德的控股股东，亦是标的公司富乐华的创立者和主要股东。上海申和为此次并购做出了业绩承诺，业绩补偿覆盖交易对价的55.11%。此次收购对公司而言无疑是一个大手笔，交易对上市公司整体的基本每股收益和稀释每股收益增厚50%以上，在2024年10月17日公布收购预案后，市场给予了认可，富乐德股价一度上涨超2倍，截至目前依然上涨超1倍，公司目前市值超150亿元。

大手笔收购

标的公司富乐华于2018年3月成立，由日本磁控全资控股，日本磁控系上海申和的前身。2020年12月，富乐华开始引入外部投资者，涌现出以中芯聚源为代表的半导产业投资方以及财务投资者等。

经过数次增资后，净资产超过10亿元。2024年6-9月期间，富乐华的股权发生多次转让。截至2024年9月底，标的公司净资产为30.36亿元，远高于上市公司当时14.67亿元的净资产。

历次股权变动对富乐华的评估均选用收益法。2021年8月、2022年5月和2022年12月的评估值分别为19.79亿元、49.78亿元和69.65亿元，增值率分别为252.76%、378.03%和317.05%。

上述评估的预测期内平均毛利率分别为31.94%、36.06%和38.03%，标的公司对未来收入的预期不断提升。从产品销售情况来看，AMB产品自2021年量产并于2022年大幅增长，DPC产品在2022年实现量产。

2020-2022年，受益于5G通信、新能源汽车、工业自动化等领域的蓬勃发展，作为功率半导体模块关键组成部分的覆铜陶瓷载板，迎来了快速增长期，其中碳化硅功率器件市场规模增长最为显著，市场规模不断扩大，使得行业整体价值水涨船高，进而推动了标的公司评估值的上升。

相比之下，此次交易富乐华的收益法评估值为65.50亿元，评估基准日为2024年9月30日，增值率为115.71%。考虑到上市公司停牌收购前市值为70亿元左右，这次收购对上市公司而言无疑是一个大手笔。

2022年、2023年和2024年前三季度，标的公司主营业务的毛利率分别为35.71%、33.79%和27.60%，呈下滑趋势。此次评估报告预测富乐华主营业务的毛利率在24%以上，并于2029年企稳回升。

标的公司的主营业务收入来源于DCB产品、AMB产品以及DPC产品，其中AMB产品的收入占比提升较快，已由2022年度的35.10%提高至2024年1-9月的40.78%。2023年，标的公司在AMB的市场份额占比达19%。

标的公司认为，现有的东台及四川AMB生产基地均已获得车规级认证，与下游新能源汽车领域功率半导体龙头客户建立了稳定的合作关系，未来的产能利用率及产品需求均有所保障，无需采取竞争性价格策略进一步提高产能利用率及市场份额，产品售价及毛利率将趋于稳定。

标的公司预计，四川生产基地月产能20万片氮化硅瓷片产线满产后，氮化硅瓷片单位成本将显著下降，自产氮化硅瓷片相较对外采购瓷片存在较大的成本优势，能够降低AMB产品的成本，稳定毛利率。

然而，毛利率变动受产销规模、定价策略以及原材料采购成本等多种因素综合影响，若未来技术路线改变、下游需求变化、市场竞争加剧或原材料采购成本剧烈变动，不排除标的公司的毛利率会产生一定波动。富乐华的毛利率能否于2029年企稳回升还要经过时间的验证。

本次交易的业绩承诺方及业绩补偿方为上海申和，上海申和承诺，标的公司2025-2027年经审计的扣非归母净利润分别不低于2.85亿元、3.42亿元和4.14亿元，累计不低于10.41亿元。以该业绩补偿上限金额计算，补偿覆盖率为55.11%，未完整覆盖交易对价。

该交易还对标的公司任用的管理层人员和核心员工设置了业绩奖励，奖励金额为前述累计实际净利润较累计承诺超额部分的20%且不超过本次交易对价的20%。

产能利用率待提升

富乐德自身业务为半导体设备商、晶圆厂与面板厂提供一站式设备精密洗净服务及再生解决方案，公司自2022年底上市后业绩有所波动，追溯调整后财报显示，2022-2024年收入分别为6.27亿元、6.09亿元和7.80亿元，扣非归母净利润分别为7552万元、6981万元和8744万元。

全球晶圆与显示面板设备的出货及资本支出为泛半导体设备洗净业务创造市场空间，下游客户主要为大型企业，客户采购精密洗净服务金额占其总采购额的比重很小，而富乐德所处的泛半导体设备精密洗净行业市场规模亦较小，协商谈判能力较弱，导致其在服务价格、交期、结算、回款等方面均处于弱势地位。

由于下游客户是面板厂商，具有较高的话语权，富乐德维持了较长的应收账款周转天数，2025年一季度为87天，营业收入和扣非归母利润分别为2.14亿元和2122万元，同比分别增长28.34%和17.95%，利润增幅小于收入增幅。

富乐德人均创收30余万元，研发费用占营业收入的7%以上。综合来看，公司兼具技术密集与劳动密集的双重属性。

此次收购标的富乐华与同行相比，呈现出固定资产占比偏高的特征。2023年和2024年前三季度，富乐华的固定资产规模超过10亿元，占其资产总额的30%左右，三季度末在建工程余额为4.25亿元，占资产总额的10.96%。

2024年三季度末，三环集团(300408.SZ)和中瓷电子(003031.SZ)的固定资产占资产总额的23.38%和17.57%，员工人数为1.55万人和915人，人均创收在40万元和280万元以上。富乐华员工人数超过1700人，按照盈利预测，2024年收入约为19.63亿元，人均创收约为115万元。

不过，三环集团的产品属于上游陶瓷原料，中瓷电子产品主要集中在电子陶瓷外壳，这两家可比公司在生产工艺、产品用途等方面与标的公司覆铜陶瓷载板存在区别。

富乐华的下游客户主要客户为头部功率半导体厂商，受行业周期性调整影响，全球功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至2024年的323亿美元。

不可忽视的是，富乐华主要产品在细分市场的占有率已经进入全球前三名，未来产能的释放难免会受到下游周期波动的影响。

上市公司富乐德期望通过并购等方式不断向着半导体材料、零部件的生产制造领域拓展，将各个业务模块整合、互为补充，成为一家半导体综合性上市公司。此次交易成为其踏上制造业新征程的第一步，富乐德拟借助富乐华研究院，借助标的公司的客户、市场和渠道，拓展业务规模。

此次交易完成后，上市公司富乐德每股收益将得到增厚，以2024年前三季度为例，基本每股收益和稀释每股收益可分别增长60.50%和54.93%。

2022年、2023年以及2024年前三季度，富乐华主要产品产能利用率分别为71.38%、75.00%和66.60%，2022年上半年东台生产基地扩产建设完毕，2023年新建四川生产基地，投产初期产能利用率较低，标的公司预计，随着产品订单的逐渐导入，产能利用率将逐渐提升。

此次交易拟募集配套资金7.83亿元，用于半导体功率模块陶瓷基板智能化生产线建设项目。