并购重组新规优化激发市场活力 凸显资本市场服务实体经济功能

作为上市公司并购重组的基本法，优化后的《管理办法》将在更大程度上激发并购重组市场活力，提升上市公司并购重组的积极性，充分助力上市公司高质量发展，资本市场服务实体经济的功能进一步凸显。

本刊特约 文颐/文

5月16日，证监会正式对外公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《管理办法》”），并购重组市场改革的进一步深化，此次修订全面落实了2024年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”）各项措施，进一步释放市场活力。

自2023年下半年以来，IPO及定增市场遇冷，券商投行收入大幅下滑。2023年、2024年，上市券商投行收入同比分别下滑22%、27%。随着《管理办法》的落地，并购重组项目有望增加、配套融资业务也有望增长，券商作为并购重组的财务顾问，将有更多机会参与其中，弥补投行收入的下滑，也能带动券商其他业务线的协同发展。

此外，并购重组政策的放松也有利于一级市场私募基金的退出，券商直投业务有望释放业绩。考虑到并购业务具备明显的马太效应，头部券商由于在资金实力、专业人才、品牌影响力等方面具有优势将更为受益。

引导资本服务实体经济转型升级

此次《管理办法》的修订旨在贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》的要求，是对“并购六条”的配套落实，进一步激发并购重组市场活力，发挥资本市场在企业并购中的主渠道作用，也是上市公司并购重组市场改革的进一步深化。

本次修订主要涉及以下五个方面：第一，建立重组股份对价分期支付机制：将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48 个月。在时间上，有效期延长至48 个月提供了更充裕的时间；节奏上，企业可根据标的资产后续经营情况灵活调整支付。时间放宽，节奏灵活以便企业灵活应对，提升重组的成功率。

第二，提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度：新规放松了此前对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的严格要求，更加适应企业的实际发展需求，增强了对科技创新行业并购、国有资产整合等多种复杂情形的监管适应性。

第三，新设重组简易审核程序：明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，证监会在5个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。小额、低风险重组项目的审核流程极大压缩，交易效率和便捷度将大幅提升。

第四，完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并：明确上市公司之间吸收合并的锁定要求，对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期，构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。对吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设定不同情况下的锁定期能够保障合并后企业的经营稳定性，避免股东频繁变动对企业经营的不良影响；而其他股东不设置锁定期则提高了股份流动性，以便吸引更多投资者参与。

第五，鼓励私募基金参与上市公司并购重组：对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。投资期限满48个月锁定期限可相应缩短有效破解了退出难题，畅通了“募投管退”良性循环，有望提升私募基金参与上市公司并购重组的积极性。

据证监会披露，“并购六条”发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单。2025年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是2024年同期的1.4倍；其中重大资产重组约90单，是2024年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是2024年同期的11.6倍，资本市场功能得到有效发挥。

此次《管理办法》的修订，既能借助制度创新引导资本服务实体经济转型升级，促进新老动能转换，又能在一、二级市场逆周期调节下挖掘券商投行业务增长动能，进一步活跃资本市场。

利好券商投行业务收入的增长

从政策影响来看，《管理办法》的修订利好资本市场活力提升及券商投行业务收入的增长。

对资本市场而言，自“并购六条”发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单。2025年以来，上市公司筹划资产重组已披露超600单，同比增加40%；其中重大资产重组约90单，是2024年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是2024年同期的11.6倍。《管理办法》的优化将进一步深化上市公司并购重组改革，有效提高资本市场活力。

对证券公司而言，并购重组市场活跃有望提高财务顾问收入占投行业务净收入的比重。根据证券业协会披露的数据，2024年行业财务顾问净收入占投行业务净收入的比重为15%，与2023年的12%相比已经有所提升。在多措并举活跃并购重组市场的情况下，券商财务顾问收入及占比有望提升。

此外，2024年投行承销规模筑底，2025年4月行业股权承销规模（上市日口径）同比增长82%（IPO同比增长206%）、债权承销规模同比增长26%，IPO放松的情况下投行的承销保荐业务也有望复苏。

证监会在修订后的《管理办法》中建立了一套重组股份对价分期支付机制，这将有效缓解并购交易中的资金压力，使交易双方在资金安排上更加灵活。同时，《管理办法》提高了对财务状况变化等监管的包容度，这意味着在并购重组过程中，企业将有更大的自主权来应对财务状况的变化。

《管理办法》新设了重组简易审核程序，简化了审核流程，提高了审核效率，这对于提高市场活跃度具有重要意义。《管理办法》还完善了锁定期规则，支持上市公司之间的吸收合并，这有助于优化资源配置，提升企业的整体竞争力。此外，《管理办法》鼓励私募基金参与上市公司并购重组，这将进一步丰富并购市场的参与者，为市场注入更多资本和专业力量。

此前，在并购重组过程中存在的一些痛点问题，如财务状况变化、同业竞争和关联交易监管严格等问题，也在此次修订中得到了解决。如《管理办法》对财务状况变化的监管更加灵活，这将有助于企业在并购重组过程中更好地应对各种不确定性。同时，《管理办法》对同业竞争和关联交易的监管也进行了优化，减少了不必要的限制，使得并购重组更加顺畅。这些措施不仅有助于提高并购重组的成功率，也将进一步促进资本市场的健康发展。

此次《管理办法》的修订发布将进一步激发并购重组市场的活力，为企业提供更多发展机遇，对投资者而言，这也意味着更多的投资机会和更健康的市场环境。随着《管理办法》的落地实施，投资者有望看到一个更加活跃、更加健康、更加有序的并购重组市场。

2025年一季度，上市券商收入和利润实现高增，券商板块当前的估值与较高的盈利能力产生错配，且资本市场的利好政策与并购主题有望成为催化剂。年初以来券商板块跑输主要指数及其他金融子板块，存在较大的估值修复空间。

作为上市公司并购重组的基本法，优化后的《管理办法》将在更大程度上激发并购重组市场活力，提升上市公司并购重组的积极性，充分助力上市公司高质量发展，资本市场服务实体经济的功能进一步凸显。考虑到并购业务具备明显的马太效应，预计具有投行业务优势和并购重组特色的头部券商将更为受益。