从伯克希尔二季度财报变动可以看出，巴菲特作为深度保守型投资者，已经未雨绸缪，在享受还不错的美债收益率的同时，也做好了如果美股大幅下跌时能够迅速筹集现金买入的准备。
本刊特约 袁杰/文
近日，伯克希尔·哈撒韦发布了2025年第二季度财报。这是巴菲特宣布将于今年底卸任CEO之后，公司发布的首份业绩报告。
冷静评估经营表现
伯克希尔二季度营收925.15亿美元，同比微降1.22%；实现归属于母公司股东的净利润123.70亿美元，同比大幅下降59.2%。
二季度净利润显著下滑主要源于两方面因素：其一为对多年前投资的卡夫亨氏公司计提37.6亿美元减值准备；其二是股票投资市场波动，2025年二季度录得投资收益64亿美元，而2024年同期投资收益高达239亿美元，基数差异显著。
我多次阐述，评估伯克希尔的经营表现及估值水平时，建议采用实体自营业务与投资业务双维度分析框架。
其中，运营净利润（operation earnings）指标重点反映公司自营核心业务的经营成果，该数据剔除了所持股票及债券等金融资产的资本利得或损失影响，较通用会计准则（GAAP）项下的净利润更能准确体现公司实体业务的实际经营绩效。
值得注意的是，公司2025年第二季度运营净利润为111.6亿美元，较上年同期下降3.8%，整体经营状况保持稳健，并没有上述净利润同比大降近60%这一数字显示的那么严重。
保险承压不改整体稳健
保险业务受到2024年高基数的影响，2025年二季度承保盈利19.92亿美元，同比下降11.9%。整体承保盈利下滑受加州野火损失8.5亿美元拖累。
核心子公司政府雇员保险公司（GEICO）表现稳健，二季度承保保费同比增长5.2%。
二季度投资收入33.67亿美元，同比增长1.4%，主要来自短期国债及投资股票的股息所得。
截至6月末，伯克希尔保险浮存金约1740亿美元（曾披露实际业务需求不超过300亿美元），近乎零成本的资金池进一步巩固了伯克希尔的投资优势。
铁路业务（BNSF）运营着北美最大的铁路运营系统之一，本季度运营净利润14.66亿美元，同比大增19.5%，主要因运营效率提升和税率下降。
伯克希尔能源集团（BHE）主要运营天然气管道输送、输配电和可再生能源等公用事业，本季度运营净利润为7.02亿美元，同比增长7%。
此外，制造、服务及零售业务二季度实现盈利36.01亿美元，同比增长6.5%。
总体看，除了保险承保业务同比下降，其余几个业务板块均实现稳健的增长。
投资组合调整：大概率减持苹果
伯克希尔除了投资其旗下近200家持股80%至100%的控股子公司，还持有大量上市企业股份，其市场行为对整体市场具有显著影响。全球投资者极为关注巴菲特的投资动向，尤其是其买入或卖出股票的情况。
财报显示，截至二季度末，伯克希尔前五大持仓分别为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙。美国运通超过苹果成为巴菲特的最大持仓股。
财报披露伯克希尔仍然持有美国运通1.516亿股普通股（占流通股21.8%），持仓并未出现变动。季报并未披露其余个股的具体持仓情况，但我们可以大致估算一下。2025年一季度末，伯克希尔持有3亿股苹果股票，市值约666亿美元，同期持有美国运通1.516亿股，市值405亿美元，前者市值高出64%左右。
美国运通2025年3月31日收盘价267美元，6月30日收盘价318美元，持股未变，则持有市值为482亿美元。同期苹果公司股价从3月底的222美元下降到6月底的205美元，下降7.7%，如果仍持有3亿股的话，则持有市值为615亿美元。
也就是说，可以推测巴菲特至少卖出了615-482=133亿美元苹果股票，以苹果公司二季度平均股价210美元进行测算，则卖出了超过6000万股，苹果股票占整个伯克希尔股票仓位可能下降到20%以下，等8月中旬美股机构13F文件披露后，可以再来印证一下这个推断。
卡夫亨氏大额减值背后的复盘
二季度，伯克希尔对卡夫亨氏计提了37.6亿美元的资产减值，截至6月底，伯克希尔将其卡夫亨氏持股的账面价值下调至84亿美元。这是公司多年持有该股后的首次重大会计调整。
因持股比例均超过20%且具备重大影响力，伯克希尔采用权益法核算卡夫亨氏（二季度末持有27.4%的流通股）和西方石油（二季度末持有28.1%的流通股）这两项投资，并且按持股比例确认卡夫亨氏与西方石油的净利润或亏损，计入伯克希尔利润表的“权益法投资收益”科目。
然而，对卡夫亨氏投资并不成功，虽然这笔投资目前仍有账面盈利，但自2015年卡夫与亨氏合并成立这家包装食品巨头以来，其股价已下跌超过60%，而同期标普500指数上涨了200%。
这家老牌消费品巨头在通胀削弱消费者支出、品牌老化、消费者开始寻求更健康替代品的背景下，面临不小压力，目前正考虑剥离部分业务。
2025年5月，伯克希尔两位高管辞去了卡夫亨氏董事会职务，未来不排除伯克希尔会卖出卡夫亨氏的股票。
伯克希尔在卡夫亨氏投资案例中共计投入原始资本98亿美元（2013年亨氏收购投入42.5亿美元+2015年卡夫合并追加52.5亿美元），从2015年（卡夫亨氏合并完成）至2024年，伯克希尔累计获得62.32亿美元的税前现金股息。不考虑持有的优先股盈利和税收，伯克希尔持有卡夫亨氏普通股10年间，获得总价值151亿美元（88亿美元市值+63亿美元股息），相较投资成本盈利53亿美元，年化收益仅有4%左右，不甚理想。
但值得我们普通投资者学习的是，巴菲特买入卡夫亨氏后，该股股价虽然大跌，却依靠股息就收回了64%的投资成本，提供了巨大的投资回报安全垫。
静待美股下跌与回购窗口开启
根据财报，截至2025年6月底，伯克希尔的类现金资产达到惊人的3441亿美元（保险业务持有3398亿美元类现金资产），较3月底略有下降，但较2023年底的1680亿美元仍然处于历史高位。
对此，市场也有不同的分析，有投资者认为巴菲特宣布将在年底正式卸任CEO，由副董事长格雷格·阿贝尔接任。巴菲特是在给继任者“铺路”。
但我认为这种可能性很低，巴菲特非常看重自己的声誉，始终将股东的利益放在首位，为了继任者后续方便操盘而持有大量现金显然不符合股东的利益。我更倾向于认为巴菲特就是遵循价值投资的简单逻辑，比较当下所有资产的投资价值，选择性价比更高的资产。
目前美股整体估值处于高位，标普500指数市盈率（PE）为27.8倍（收益率3.6%），百分位处于84%的高位，而纳斯达克100指数PE为34.4倍（收益率2.9%），百分位处于76%的高位。
而当下短期美债收益率在4%左右，代表着无风险收益率，巴菲特的老师认为股票收益率至少要达到2倍以上的无风险利率才有比较好的投资价值。目前代表美股的标普500指数收益率反而低于美债收益率，因此选择美债更加合适。
同时，巴菲特买入的都是1年期以内的短期美债，而不是10年期的长期美债。这也说明巴菲特作为深度保守型投资者，已经未雨绸缪，在享受还不错的美债收益率的同时，也做好了美股大幅下跌的准备，届时能够迅速筹集现金买入看重的标的。
此外，在近期美国股市持续走高的背景下，伯克希尔的股价较历史高位已累计下跌逾10%。公司在此期间并未实施股票回购计划。这一现象从侧面反映出，即便作为公司掌舵人的沃伦·巴菲特，亦未认为当前伯克希尔·哈撒韦的股票估值处于具有吸引力的低位。
基于此，投资者可将伯克希尔·哈撒韦启动股票回购的时点，视为研判该公司股票是否进入价值低估区间的重要参考指标。
（作者系海之源投资基金经理。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
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