投资中的思维模式与反脆弱系统

在充满不确定性的投资世界中，如何避免认知陷阱、构建稳健的投资系统？本文通过制冷剂行业的案例，阐释了李录提出的“可证伪性观点”和概率思维的价值，并引入塔勒布的反脆弱理论，给出了可转债等具象化的反脆弱工具，以及银行板块的火热行情下银行投资者构建攻守兼备系统的具体方法。

本刊特约 王雁飞/文

生活中观点无处不在，投资中每个人都有很多预测性的观点。举个例子，“制冷剂价格将长期保持上涨”，这是一个常见的投资观点。

从心理学角度看，类似这样的观点会对决策产生负面影响。原因是，尽管你对这一观点进行过研究分析，但一旦这个结论在你脑中产生，你容易被自己的这个观点锚定，同时倾向于寻找能够证明它的证据，并选择性忽略否定它的证据，也就是陷入“锚定效应”和“确认偏差效应”。

那么，怎样的观点才能使投资者免于锚定或确认偏差效应影响呢？

概率思考

李录说，“如果你有一个观点，你必须要能够告诉我这个观点不成立的条件，这时它才是一个真正的观点。如果直接告诉我就是这么一个结论，那么这个结论一定是错误的，一定经不起考验。”

这句话怎么理解？

观点不同于事实，预测性观点不能保证百分之百正确。观点本质上是某个人对某个事件所进行的概率估计。一个好的观点可以表述为“如果H1、H2、H3…，那么O”。由于前提H1、H2、H3…都是有概率的，我们可以推论出：第一，观点O是一个概率估计，第二，观点O成立的条件是H1、H2、H3…必须同时发生；第三，观点O不成立的条件是H1、H2、H3…中有一项未发生。

李录说的找到“观点不成立的条件”，其实就是找到观点成立的前提，也就是将所有不确定性因素纳入你的分析框架。

仍以制冷剂为例，一个投资者认为有三项因素会影响制冷剂的长期价格走势，即观点是“在配额政策不调整的情况下，如果头部企业能管控住渠道，下游需求如预期般稳定增长，那么制冷剂价格很可能长期保持增长”，其中任何一项条件变化，都会对制冷剂价格趋势形成冲击。

好的决策一定是简单的，外部变量最少的，最好某一项变量呈现压倒性的优势，比如茅台的品牌逻辑。相反，前提条件越多，结论的可靠性越低。同时，每项条件的实现概率本身也并不相同，比如目前制冷剂配额政策稳定性是强的，大概率不易变动，渠道库存被强势厂商管控的概率在增大，而需求增长是待考察的。

如果某投资者在充分调查研究后，主观判断以上三项条件在未来两年内实现概率分别是90%、90%、80%，那么在这样高的概率估计之下，制冷剂行业是否就变成了一个值得重仓的机会？

答案可能是反直觉的。“制冷剂价格将长期保持上涨”成立的概率只有90%×90%×80%=64.8%。更何况，还有更多条件没有被纳入这个研究框架中，比如上游原材料成本可控、第四代制冷剂无法实现替代等。

这就是概率思维下的思考过程。

贝叶斯公式可以用来分析某个现象背后的原因。当你站在楼上判断下雨的概率时，越来越多的人不打伞，会让你越来越相信没有下雨。贝叶斯思维就是不断搜集证据、逼近真相。如果投资者原来认为“制冷剂价格将长期保持上涨”的概率约64.8%，但观察到在三季度空调行业淡季，制冷剂价格不仅没有下降，反而稳中有升，那么需求因素的不确定性在下降，根据贝叶斯公式，需对之前概率进行调整，新的概率估计提高为90%×90%×90%=72.9%。

建立反脆弱系统

现在要进一步讨论的难题是：即便拥有了概率思维，投资者努力寻找高概率和正预期收益机会，仍然无法消除潜在亏损，毕竟在足够多次的投资博弈中，小概率事件总有可能发生。由于股票投资结果呈现概率分布特征，根据塔勒布的观点，投资者随时可能因为随机性、不确定性或错误而受到损害，任何依赖于类似“制冷剂价格将长期保持上涨”观点的决策都是脆弱的，一旦预期之外的黑天鹅冲击来临时，系统完全没有适应能力。

要建立一个能从混乱、压力、波动、错误中获益的能力，即建立一个反脆弱系统，如同人体的免疫系统，每一次与细菌斗争都会让身体变得愈加强大。

目前银行板块行情火热，要不要追高变成了投资者热议的话题。其实高股息策略长期有效，因为它本身是一种反脆弱系统。从个股层面看，对经营良好、股息分派稳定的公司来说，股价大跌会推升其股息率，而看好股息的资金进入又会为股价托底；从指数层面看，红利指数本身定期调出股息率变低的股票、调入股息率变高的股票，具备低买高卖的纠错能力，这也是本轮银行等红利股上涨的一个逻辑。从“红利低波指数历史股息率对应未来1年收益率统计”可以发现，红利低波指数股息率达到5%以上时，持有1年的收益率很大概率为正。

具体到制冷剂行业，再来思考制冷剂的商业模式，优点包括供给侧锁定、竞争格局好、暂无替代品等，自不必赘述，但商业模式好不等于反脆弱性强。茅台的商业模式是量价齐升，当某年涨价动能不足时，量补上来，而当价格形势好时又可以打稀缺牌，长期看量价互补、螺旋向上。而在制冷剂的例子里，销量增长受限这一事实，既构成涨价的前提，也构成涨价的代价，小概率的跌价情形一旦发生，那么后果是营收下滑，净利润更快地下滑，这对于很多投资者眼中还戴着“周期股”帽子的企业来说是难以承受的，这就是高概率投资中隐含的脆弱性。

有什么方法能让投资者从股价下跌中受益？在没有更好的做空机制的情况下，买入指数看跌期权、套利、可转债都是替代方案。某只转债正股五年下跌整整77.73%，但同期可转债上涨了24.47%，原因是该转债转股价从16.25元一路下调至3元，转股数量从6.15股大幅增加到33.33股。由于转股数量变得越来越多，可转债因受追捧而保持较高价格，这是正股暴跌而可转债投资者反脆弱的奥秘。

很多银行发行了可转债，以投资可转债的方式介入银行板块是一种反脆弱的方式。离到期赎回价近的可转债，股价大跌会使到期收益率回正，这意味着即使银行正股大跌，也不会带崩可转债价格，投资者还可以在收益率回正后加仓从而赚取到期收益，另一方面在补充资本的压力之下，银行强赎保转股动机强，投资者有望享受到正股上涨的收益。同样，A股有一家制冷剂公司发行了可转债，可转债投资者既能从股价上涨中受益，又能免于股价大幅下跌的风险。

最后，总结一下，决策前投资者要问自己两个重要的问题：一是当你认为某某是一个好行业或好公司时，要问“这一观点不成立的条件是什么”，要对所有信誓旦旦的结论保持警惕，以概率思维进行思考。二是如果回答了前面的问题、找到了高胜率机会时，还要问“小概率事件发生了怎么办”，寻找反脆弱的方式应对黑天鹅风险。

（作者任职于海南大学国际商学院。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）